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来源：@经济观察报微博
记者 洪小棠
“一个卖塑料玩具的公司，凭什么比茅台还值钱！”在上海某中型私募机构的晨会现场，资深投资经理王海涛拍着桌子对同事们说。
近3年前的这个场景，历经多年市场牛熊周期的王海涛如今仍旧历历在目。
这家“卖塑料玩具的公司”，不仅时时让基金经理们为之纠结、困惑，也让街头巷尾的民众对其直呼“看不懂！”
这家公司，就是以盲盒走进人们视野，又以Labubu在泰国和北美消费市场火爆走红而“出尽风头”的泡泡玛特。
6月10日，永乐2025春季拍卖会上，一款初代藏品级薄荷色的Labubu以108万元人民币的高价成交。同一时刻，泡泡玛特（09992.HK）股价飙升至246港元，市值突破3300亿港元。随着泡泡玛特的股价在二级市场上持续飙升，其创始人王宁的身家也水涨船高，甚至取代牧原股份创始人秦英林，成为河南新首富。
一系列消息如同一颗重磅炸弹，将泡泡玛特推上了资本市场的风口浪尖，也刺痛着无数缺席这场盛宴的基金经理的神经。
然而，就在2年前，泡泡玛特还处于股价的低谷，一批基金经理纷纷“割肉”离场。如今，这一曾经被冷落的“潮玩”巨头，却成为资本追逐的新宠。
这场资本狂欢的背后，是基金经理们长达4年的认知撕裂与信仰重构……从追捧到割肉，从不懂到感叹，从下场到分歧，不同经验的基金经理对泡泡玛特的态度变迁，本质是资本市场参与者们面对“消费代际革命”的认知迭代缩影。
“盲盒”诱惑过后的“痛”
泡泡玛特在二级市场的资本故事始于2020年12月11日，这家成立10年，以盲盒潮玩起家的公司正式在港交所挂牌上市。上市首日，泡泡玛特股价飙升至77.1港元，市值突破千亿港元，成为当时资本市场的明星股之一。
然而，好景不长，上市后的泡泡玛特很快遭遇了市场的“冷水”。由于市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性，泡泡玛特的股价在2021年之后一路下跌，到2022年10月，股价一度跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超过90%。
在这一时期，泡泡玛特的股价波动引发了基金经理们的广泛关注。一些基金经理被其上市初期的高光表现所吸引，纷纷入场。然而，随着股价的持续下跌，他们开始对泡泡玛特的商业模式和未来前景产生了怀疑。
一位资深基金经理对经济观察报记者回忆道：“当时我们认为泡泡玛特的商业模式缺乏足够的护城河”，IP（文中指在文创领域具有知识产权和商业价值的产品）的生命周期难以预测，而且其产品并非刚需，很难持续吸引消费者。
这种观点在当时占据了主流，许多基金选择在股价下跌过程中逐步减仓甚至清仓。
张坤和萧楠等知名基金经理曾在不同阶段重仓泡泡玛特，但最终都因股价的大幅波动而选择离场。张坤管理的基金产品在2022年一季度买入泡泡玛特，但仅坚持了两个季度便退场；萧楠更早，他管理的基金在2021年三季度高位入场，最终在2022年二季度清仓。彼时，泡泡玛特的股价跌幅超过了35%。
股价盘整期的代际认知“交锋”
随后的2022年末至2024年初，泡泡玛特的股价进入了长达约两年的横盘整理期，例如，到2023年9月1日，股价回升至25.8港元，虽较最低点有所反弹，但仍远低于其早期峰值。
虽然股价低迷，但是泡泡玛特并未停滞不前，并在此期间进行了包括深耕IP多元化、加速全球化布局，并拓展产品矩阵等方面的内部调整与转型。至2023年，泡泡玛特旗下SKULLPANDA和MOLLY两大IP在当年营收均突破10亿元。海外市场收入同比增长135%至10.66亿元人民币，占总收入比重达到16.9%。
彼时，多数关注泡泡玛特的基金经理对该标的也呈现出不确定心态和对泡泡玛特战略调整的观望态度，操作分歧亦由此产生。
王海涛对经济观察报记者感慨道：“我们确实低估了Z世代（新时代人群，通常指1995年至2009年出生的人）消费逻辑的颠覆性。”
的确，从商业模式上来看，如迪士尼、变形金刚等IP背后，支撑其发展的是“故事”。长期以来，内容沉淀始终是吸引客流、支撑消费的不二法门。但泡泡玛特正好相反，它只有IP，没有故事。
在对泡泡玛特的投资上，内部投研分歧格外鲜明的不止一家机构。这一投资缺点多、风险大，是多数有经验的投资老将们看得到的。
早在2023年，在北京一家公募机构的投研策略会上，“90后”研究员李薇展示着她的调研成果：“Z世代用户每天在TikTok上花费的时间逐渐增多。他们更愿意为情绪价值支付溢价。”
她的观点遭到基金经理李欢的质疑：“这是什么东西？为什么要买它？这一波热度过去是不是就没有了？从我个人体验来讲领会不到这些IP的点。”
“我不是它的消费者，从来不玩。”李欢对经济观察报记者坦言：“我一看就不是他们（泡泡马特）的目标消费群体。做消费投资，我不能根据个人的喜好判断，当然如果自己又喜欢，它又是很好的公司，那最好。但我们还是要用专业的框架判断一家公司，尽量摒弃掉个人的喜好。”
同样，在王海涛的眼中，消费行业可以说曾经是确定性最强的领域。因为吃喝总量是相对固定的，看得见、摸得着，价格也是随着整体收入水平和品牌走，犹如“定海神针”一般，使得多数时候投研要做的就是填空题和判断进度条：空间还有多少；渗透率到了什么水平；市场份额走势如何。根据这些指标来做定期数据研判，结论大差不差。
王海涛表示，然而，这一套在长销品（商品具备持续稳定的市场需求，能够在较长时间段内保持良好销售态势）上的打法在如今的泡泡玛特面前几乎失灵了。
消费“信仰”的碰撞
在王海涛拍桌子质疑“一个卖塑料玩具的公司”的估值之后不久，他管理的曾长期重仓白酒股的消费基金，却不得不做出转变——在2024年被迫减持贵州茅台，转而买入泡泡玛特。
王海涛赶上了泡泡玛特股价起飞的阶段。凭借成功的IP孵化、海外市场的强劲增长以及产品创新带来的财务表现，泡泡玛特的股价在2024年到至今可谓“一飞冲天”，不断创新高。
2024全年股价涨了超10倍的泡泡玛特，该怎么理解Labubu？Labubu的空间还能有多大？Labubu还能火多久？泡泡玛特还能不能打造出下一个爆款IP？谁能准确地来做这些填空题和准确预估进度条？这一连串的问号挂在很多基金经理面前。
曾经看不懂泡泡玛特的还有博道基金的基金经理张建胜，他在近期的一次机构交流会中坦言自己错过泡泡玛特的经验教训。
去年，张建胜在泡泡玛特股价18港元左右时买入一些该股纳入观察仓，待其涨到25港元时觉得贵，结果未料到股价一路涨到80港元。
他总结了两个偏差。一个是认知偏差。他总是觉得潮玩是“小孩玩意儿”，没有看到其IP孵化的潜力。第二是估值锚定错误。总是拿传统消费品20倍市盈率（PE）对标，但泡泡玛特打通线下+IP授权后，应该给到40倍PE。
现在，张建胜会专门让研究员盯盲盒月度或者周度销量数据，下次绝对不会错过泡泡玛特这类“新物种”。
在深圳鹏华基金公司的投研办公区内，“95后”基金经理谢添元面前的桌子上摆满了各种IP手办，显眼的位置上还放着一本拆解泡泡玛特商业逻辑的书《因为独特》。
当二手市场labubu的溢价达到品牌统一价格的8倍时，谢添元戳中本质：“情绪价值”不是Z世代专属，新事物爆发“不讲武德”（非线性）、需求没有“真伪”，只看“持续”。
如今消费投资领域的分化态势已愈发显著。那些曾被视作行业“标杆”的传统投资方向正面临增长瓶颈，不少资深基金管理人依旧对白酒板块保持高度持仓。
从2024年公募基金前十大消费重仓股来看，贵州茅台、五粮液、美的集团等企业仍占据榜单前列，但相关企业的业绩表现已显疲态：例如酒鬼酒的净利润同比下滑98%，中国中免的净利润也出现36.5%的降幅。
2025年一季度，贵州茅台的营收增速放缓至10.54%，虽然整体增长不俗，但增速却明显放缓；归母净利润增速也由3年前的19.55%降至15.38%。对此，贵州茅台下调了年度目标：2025年营收目标仅增长9%。
但泡泡玛特上市以来的股价走势如同搭乘“过山车”，这也让基金经理们陷入了两难的境地。一方面，泡泡玛特的商业模式确实存在不确定性。其产品以潮玩为主，消费者的需求受时尚潮流和情绪价值的影响大，缺乏传统消费股所具有的稳定性和刚需属性。
另一方面，泡泡玛特的财务数据却显示出强大的盈利能力。即使在股价下跌期间，泡泡玛特的毛利率和净利率依然保持在较高水平，显示出其商业模式的独特优势。
这种“认知撕裂”在基金持仓数据上体现得淋漓尽致。2025年一季度，南方基金的基金经理史博、汇添富基金的基金经理胡昕炜等多位“茅台铁粉”集体调仓。
近期披露的定期报告显示，泡泡玛特进入了这些基金经理旗下基金的前四大重仓股名单。而茅台的机构持股量在3个月内减少670万股，这些资金大部分流向了潮玩、宠物经济等新消费领域。“遗憾”的要属兴证全球基金的明星基金经理谢治宇。2024年一季度，谢治宇管理的兴全合宜一度重仓泡泡玛特1437万股，成为当季持仓该股最多的公募基金。但在短短三个月后，泡泡玛特消失在该基金的持仓名单上。
就在这些基金纷纷离场的同时，泡泡玛特却在悄然发生变化。2024年，泡泡玛特的业绩迎来了爆发式增长，全年实现营收130.4亿元，同比增长106.9%；经调整后的净利润达34.0亿元，同比增长185.9%。这一强劲的业绩表现让市场重新审视泡泡玛特的投资价值。与此同时，泡泡玛特的全球化布局也取得了显著成效，其海外收入占比从2021年的零起步，到2024年上半年逼近30%，并有望在2025年超过50%。
低点埋伏并坚持持有泡泡玛特股票的公募基金不多。2025年一季度，景顺长城品质长青是持有泡泡玛特市值最多的基金，合计持股市值为4.65亿元。2024年一季度，作为该基金的基金经理，农冰立“精准入场”，此后一直将泡泡玛特持有在前十大重仓股，2025年一季度升为第一大重仓股。
无独有偶，永赢基金的高楠也是泡泡玛特的长期持有人。其管理的永赢睿信同样在2024年一季度就重仓了泡泡玛特，2025年一季报报告显示，泡泡玛特亦位列该基金第一大重仓股。此外，他管理的永赢稳健增强也重仓持有泡泡玛特。
不过从整体而言，公募机构在泡泡玛特股价的17倍大涨中，不少选择低位割肉。
前述北京公募机构的基金经理李欢透露，在初期泡泡玛特海外销量激增时，公司内部预测泡泡玛特的合理估值应该在50港元左右，但最终还是没敢再上车。该经理指着K线图说：“有时候不是看不到机会，是被过去的亏损吓怕了。”
重新审视投资价值
在明星效应和流量加持下，美国及欧洲市场的Labubu销售今年4月同比增长约8倍和5倍，TikTok（抖音国际版）相关话题播放量突破50亿次，美国TikTok粉丝数2个月增长68%。
Wind数据显示，截至2025年6月10日，泡泡玛特股价继续刷新历史新高至262港元，总市值一度突破3368亿港元。其股价已从2022年低点飙升超过23倍；2025年以来，该公司股价涨约186%。
随着Z世代逐渐成为消费市场的主力军，他们的消费观念和需求发生了深刻变化。Z世代更加注重情感价值和个性化体验，愿意为兴趣和爱好付费。
泡泡玛特的盲盒潮玩正好在一定程度上满足了这一需求。其独特的IP设计和盲盒机制激发了消费者的收藏欲和探索欲，成为一种全新的“社交货币”。
这种消费趋势的变化让一些年轻的基金经理看到了机会。例如，谢添元自2024年2月份接手鹏华优选回报灵活配置基金，2024年二季度便开始买入泡泡玛特股票，随后持续持有，并在2024年年底将泡泡玛特调仓为该基金的第一大重仓股。截至2025年6月12日，谢添元在管理鹏华优选回报灵活配置基金期间的任职回报为44.82%。
与此同时，一些基金经理也开始逐渐转变观念，重新审视泡泡玛特的投资价值。
Wind数据显示，截至2025年一季度末，共有207只基金重仓泡泡玛特，持股总量达6874.75万股，持股总市值达99.29亿元。对比2024年末，116只基金持有泡泡玛特，持股总市值为47.90亿元。再往前追溯，2024年一季度末，仅有36只基金持有泡泡玛特，持股总市值为13.44亿元。若再向前追溯，2022年末、2023年末，分别仅有10只、15只基金持有泡泡玛特。
这一数据亦侧面印证市场对泡泡玛特的认可度在大幅提升。一些曾经对泡泡玛特持怀疑态度的基金经理也开始调整持仓，将部分资金配置到泡泡玛特等新消费股上。
分歧仍存：估值泡沫还是消费新纪元？
尽管泡泡玛特的股价在2024年以来持续上涨，但市场对其未来走势仍存在较大分歧。一方面，泡泡玛特的高估值引发了部分基金经理的担忧。截至2025年6月，泡泡玛特的动态PE超过80倍，远高于传统消费股的估值水平。
一些基金经理认为，泡泡玛特的股价已经透支了未来几年的业绩增长，存在较大的回调风险。例如，百亿私募仁桥资产在月度观点中直言，泡泡玛特等新消费股的股价存在明显泡沫，建议投资者谨慎对待。
另一方面，看好泡泡玛特的基金经理则认为，其强大的IP孵化能力和全球化布局将为其未来的持续增长提供有力支撑。
摩根士丹利在最新的报告中指出，泡泡玛特的IP飞轮已经开始转动，加上全球扩张策略，该公司将成为全球主要IP所有者的首选合作伙伴之一。不过，摩根士丹利亦表示，投资者不应只盯着泡泡玛特单一IP产品的销售业绩，更应关注其持续的产品创新能力和不断拓展的IP合作网络。
景顺长城国际投资部基金经理周寒颖也表达了对潮玩等新消费行业的看好态度。她认为，年轻人如90后、00后群体扩大，在消费上呈现两极分化，养生、医美等功能性消费，潮玩、零食等情绪价值型消费需求明显增长，年轻人更加集中的配置在当下就能立竿见影带来消费上的效果，而攀比性消费因为环境的变化是在减少的。消费分层明显，而不是简单的价格上升或者下降。优势的品类可能性价比或者质量要更好，在低客单里面又是一个消费升级的产品，在每一个价位段里面的马太效应会更加明显。
“头部新消费的品牌力和产品力的稳定性大幅提升，来源于70后到90后的这一批创始人对品牌的渴望，对创新的追求，做中国乃至世界最好的产品，重视内容表达和情感陪伴，通过多维增长极实现业绩的跨越式增长：人群破圈—多品牌矩阵—产品系列细分—全渠道发展—国内海外两手抓。”周寒颖认为。
不过，泡泡玛特股价持续创出新高的同时，其持股结构也引发市场的关注。数据显示，泡泡玛特的前25大股东合计持股超过85%。这种高度集中的持股结构意味着市场上流通的股票数量有限，股价对资金流动的敏感度较高，容易出现剧烈波动。这也为基金经理的持仓决策增加了难度。部分机构在一季度选择减持泡泡玛特，也反映出“高点兑现”的市场预判。2025年一季度，交银启道混合基金减持105万股泡泡玛特，富国沪港深业绩驱动也选择减仓70万股落袋为安。
新消费时代的投资逻辑
泡泡玛特的崛起不仅是其自身商业模式的成功，或许更是一种新消费时代到来的标志。随着Z世代逐渐成为消费市场的主导力量，他们的消费观念和需求将深刻影响未来消费市场的发展方向。对于基金经理而言，如何把握新消费时代的投资机会，成为一个亟待解决的问题。
农冰立将泡泡玛特列为第一大重仓股的逻辑颇具突破性。他说：“它本质是传媒公司，属于TMT中的Media（传媒）赛道。”其调研模式亦带有鲜明的代际特征：“我每天刷2小时小红书，看年轻人为什么骂或夸一个品牌。”
鹏华国证港股通消费ETF拟任基金经理张羽翔认为，Z世代引领的悦己消费正重构市场格局：潮玩、茶饮、个护美妆等赛道依托“情绪价值+出海加速”实现爆发式增长。例如某头部潮玩企业海外收入增速达45%，智能家居龙头出海占比升至40%，国货品牌通过文化溢价打开全球市场。这些企业已跨越概念阶段，商业模式和盈利能力的验证推动了估值重塑。
然而，新消费时代的投资也充满了不确定性。在王海涛看来，泡泡玛特的IP生命周期和市场热度难以预测，其全球化布局也面临着文化差异和市场竞争等诸多挑战。此外，随着技术的不断进步，新的消费模式和产品不断涌现，泡泡玛特等新消费企业也需要不断创新和升级，以保持其市场竞争力。
这场围绕泡泡玛特的博弈，本质上是一场代际消费投资的认知革命。当Z世代掌握全球27%的可支配收入（约33万亿美元）时，消费投资的底层逻辑依然在很大程度上发生改变。基金经理们不得不重新学习。
经济观察报采访的多位公私募投研人士一致认可的观点是，消费投资需要在坚守投资理念和拥抱变化之间找到平衡：一方面，需要保持对传统消费股的投资逻辑，关注企业的基本面和护城河；另一方面，也需要积极适应新消费时代的变化，把握Z世代的消费趋势，寻找那些具有创新能力和成长潜力的新消费企业。
泡泡玛特的故事还在继续，其股价的波动和市场表现也让基金经理们陷入了深深的思考。从最初的盲目追捧到后来的集体“割肉”，再到如今的重新审视和分歧，基金经理们的心路历程反映了资本市场的复杂性和投资决策的艰难性。
对于基金经理而言，尤其对于那些在9.8港元割肉泡泡玛特，又在200港元追涨的基金经理们来说，这场关于Z世代消费的认知考试，才刚刚开始。
（应受访者要求，文中王海涛、李欢、李薇均为化名）
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