中信建投：美联储主席无力改变美债困境

来源：中信建投证券研究

文|周君芝陈怡

特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，市场剧震。因为大家担心美联储货币取向发生变化。金银代表的贵金属，用历史级别的单日下降幅度表达了对流动性的担忧。

供应重塑背景下全球通胀中枢再也回不去，构筑在全球旧秩序基础之上的美元信用也因此备受质疑。

因为货币不敢收紧，所以美债短端利率偏低，而又因长债压不下，所以美债期限利差不肯收窄。美债期限利差问题，本质上是美国当下困境的映射。

任谁担任美联储主席，都无力改变美国当下困境。凯文·沃什坚称加息缩表，将推扩美债期限利差。暂不讨论如果上任，凯文·沃什是否严格执行其货币主张，可预见的是，进一步推升美债期限利差的货币操作将会困难重重。

下周关注：欧洲央行周，美国非农数据

本周全球大类资产表现一览：

本周AH股震荡走弱，前期表现亮眼的中证500和2000指数明显回调，恒生科技表现较弱；中债走势分化，超长端弱于短端。

海外方面，美联储人事变动引发美元指数先下后上，大幅波动。贵金属在冲击历史新高后出现史诗性回调，原油延续强势表现。

一、中国股市：市场震荡走弱。

本周中国AH股回顾。

A股：本周市场震荡走弱，前期表现亮眼的中证500和2000指数明显回调。行业表现方面，石油石化、通信、煤炭板块涨幅居前；国防军工、综合金融、汽车板块则相对疲软，跌幅靠前。

港股：本周港股表现分化。恒生指数上涨而恒生科技较弱。本周美联储下一任主席人选确定，加大后续美联储降息不确定性。近期美科技公司密集披露财报，叠加中东地缘风险升温，市场波动较大，避险情绪有所升温。细分行业看，本周原油价格大涨带动能源业走强，科技医药相对承压。

中国股市展望。

A股。短期情绪收敛并非坏事，春季躁动行情并未结束，向下波动或是逢低布局时机，后市需紧密跟踪成交量走势。重点关注两大方向：科技成长主线（AI产业链）、海内外需求共振向上的板块（如新能源）。

港股。短期维度，流动性宽松预期下，叠加当前人民币资产吸引力增强，港股市场或迎来修复。中长期维度，港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

二、中国债市：债市走势分化。

本周债市回顾。本周债市走势分化，超长端弱于短端。本周2Y国债利率下行1.75BP至1.37%，10Y国债利率下行2BP至1.8%，30Y国债利率上行1.4BP至2.26%。

债市展望。近期权益市场面临压力，且年初配置盘涌现，支撑债市。但是货币政策宽松空间在春节前有限，债市利率持续向下动能不足，需持续关注供给冲击和经济数据带来的影响，预计债市表现将震荡偏强。

三、境外利率和汇率：美元指数先下后上，大幅波动。

本周境外利率汇率资产回顾。

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别下行8BP、上行2BP、和上行5BP至3.52%、4.26%和4.87%，本周美联储暂停加息但并未释放鹰派信号，PPI超预期以及“沃什交易”导致短端和长端利率分化。

本周美债收益率期限利差走阔。本周美联储暂停加息，但鲍威尔并未释放明显鹰派信号，短端利率下行，PPI、芝加哥PMI超预期，叠加“沃什交易”导致长端利率上行。

本周日债收益率小幅下行。日本央行维持利率不变并释放维稳信号，叠加日美当局可能的汇率干预预期、美联储偏鸽派表态导致日债利率小幅下行。

本周德债利率小幅下行。欧元走强带来的通缩压力，同时德国1月初步通胀数据低于预期，进一步强化了市场对欧央行维持鸽派立场的信心。

本周英债利率小幅上行。英国零售商店价格指数远超市场预期，引发了投资者对通胀“粘性”可能阻碍英国央行继续降息的担忧

美元指数本周小幅下跌0.4%至97.12。其中日元兑美元上涨0.61%，欧元兑美元上涨0.2%。特朗普“悠悠球”言论引发美元指数大跌，随后贝森特表态支持强美元政策、“沃什交易”带动美元反弹。

境外利率汇率展望。

下周重点关注美国ISM制造业PMI（周一）、Jolts职位空缺（周二）、美国ISM非制造业PMI（周三）、非农就业数据（周五）。市场近期波动较大，下周月初将迎来非农等重要数据，预计会对市场产生较大影响。

本周美国的PPI、芝加哥PMI超预期，指向美国经济整体较为有韧性，进一步指向美国经济倾向于软着陆。

短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

四、大宗商品：铜金均刷新历史高位。

本周大宗商品回顾：本周大宗商品市场呈现剧烈分化，贵金属经历史诗级回调，而原油表现延续强势。

其一，黄金与白银价格遭遇自20世纪80年代以来最大单日跌幅，投机泡沫集中释放。

其二，美伊局势的高度不确定性推升油市风险溢价，油价创近六个月高位。

其三，铜价表现与实体基本面的阶段性背离限制了价格上方空间。

全球大宗商品展望：

黄金：短期市场对货币政策预期波动的敏感度或出现上升。

铜：短期现货端库存累积、升贴水承压或仍对价格上行斜率形成压制。

原油：预计市场当前仍处于短期风险溢价与中期过剩预期的剧烈博弈中。